La Gran Moderación. Esa es la expresión acuñada  en la década de 1990 y popularizada en la profesión económica a principios del presente siglo para referirse a un fenómeno observable en las grandes variables macroeconómicas: el notable descenso de su volatilidad. Los ciclos económicos mostraban una trayectoria más suave, más predecible. Factores tradicionalmente asociados a importantes dosis de incertidumbre, tales como el crecimiento del PIB o la inflación, parecían instalados en una senda de placidez.

Las razones de este nuevo escenario no estaban claras. Por un lado, se apuntaba a un cambio estructural, asociado a mejoras tecnológicas, institucionales y en las prácticas empresariales. De otra parte, se sugería que estábamos ante una situación excepcional que sólo podía atribuirse a la buena suerte, a una afortunada combinación de circunstancias. Una tercera hipótesis señalaba que la capacidad estabilizadora de las políticas económicas, sobre todo de la política monetaria, se había visto potenciada por una mayor sofisticación técnica y unos arreglos institucionales más adecuados –como la independencia de los bancos centrales para luchar contra la inflación-.

Sea como fuere, aquella gran moderación se ve ahora, en retrospectiva, como la calma que precede a la tempestad. De hecho, es probable que fuera la calma la que provocase o por lo menos contribuyera a la gestación de la crisis de 2008. La percepción de una volatilidad menor condujo a cierta  insensibilidad en la asunción de los riesgos financieros y económicos propios del ciclo. El exceso de confianza se ha pagado caro.

La reacción lógica ante lo ocurrido ha sido la aparición de una hipersensibilidad  ante cualquier atisbo de riesgo. Datos macroeconómicos que hace no tanto tiempo apenas si merecían alguna línea hoy despiertan expectación, cuando no temor. Así sucede con las estadísticas de inflación, en las que los analistas tratan de descubrir las claves sobre las decisiones que el banco central tome en materia de política monetaria.

Acabamos de conocer el dato del IPC en España del pasado mes de octubre. En términos interanuales, los precios en España siguen aumentando al 2,3% ya registrado en septiembre. Un ritmo similar también al observado recientemente en la zona euro. En principio, estos datos admitirían una lectura positiva. La economía española aún crece a buen ritmo y su tasa de inflación se sitúa en el rango objetivo que se marca el Banco Central Europeo (BCE), por lo que cabría hablar de cierta normalización de la situación.

Ahora bien, los datos muestran igualmente una cara menos amable. Tanto en España como en la zona euro, la inflación subyacente, que excluye los precios más volátiles (de la energía y los alimentos sin elaborar), se mantiene en valores muy bajos, en el entorno del 1%. Una presión tan suave sobre los precios significa debilidad de la demanda. En el caso de la economía de la zona euro, además, esto acontece en condiciones de bajo crecimiento.

¿No convendría aplicar políticas de demanda más expansivas? Tal vez, pero no hay margen. Por un lado, el BCE ha agotado su capacidad de impulsar la demanda con expansiones monetarias. Debe normalizar de forma prudente su política, tras años de medidas extraordinarias. De hecho, comienza a reducir progresivamente los estímulos monetarios que han dado oxígeno a la zona euro; y ya aparecen en un horizonte no muy lejano  las subidas de tipos de interés proyectadas en principio para el último trimestre de 2019.

Por el lado de la política fiscal, tampoco hay demasiado recorrido. El enorme endeudamiento público actual limita el gasto asumible y es un riesgo en sí mismo, pues puede derivar en inestabilidad financiera. Hasta ahora el riesgo parecía contenido, pero el pulso del gobierno italiano con la Comisión Europea, negándose a rectificar sus presupuestos conforme a las reglas europeas, amenaza con hacerlo estallar. Por desgracia, no está claro cómo reconducir esta situación.

Con este panorama, esperemos que unas décimas más o menos de inflación sigan siendo merecedoras de nuestra atención. Lo contrario sería una muy mala noticia.